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中金:特别国债额度或达1万亿左右 大概率上半年公布

时间:2020-05-23 16:27 点击:
为配合特别国债与地方债顺利发行,央行可能采取加大流动性投放、降准、引导利率下行等措施,其中降准效果最理想。本文摘自:2020年4月29日已经发布的《有关近期

  4月29日有关部门公布,全国人大将于5月22日召开[1],市场对今年财政预算赤字,特别国债及地方债相关讨论再次升温。近三次政治局会议均提出将发行特别国债[2],此外上周财政部表示再提前下发1万亿元地方专项债额度、并力争在5月底前全部完成发行[3]。结合历史经验及我们对今年经济走势和财政力度的判断,本文中,我们分享一些有关特别国债和地方专项债的发行额度、方式、用途等问题的推测。此外,我们重申,特别国债和地方专项债的发行、扩容需要放在今年整体财政多方位扩张的总框架下观察,而货币政策大概率在节奏和体量上配合财政宽松。

  特别国债额度或达1万亿元左右(GDP的1%)、大概率上半年公布;2020年地方专项债总额度可能同比扩张1.5 - 2万亿元,达到3.6 - 4万亿元(GDP的3.5% - 4%)。

  地方债层面,今年已提前下达专项债额度2.29万亿元(含将于5月底前发行的1万亿元)、超去年全年2.15万亿元的总净发行量。考虑到今年疫情“百年一遇”对增长的冲击,政治局会议明确提出扩大一般公共预算赤字率,发行特别国债、及扩容地方专项债。我们测算海内外两波疫情累积压低今年GDP增长7-8个点,财政在各个层面均可能明显宽松。以上三个分项加总,财政净融资可能今年合计比去年扩张3-4万亿元,达GDP的3-4%,成为财政宽松的重要组成部分。

  从特别国债的发行及认购方式来看,本次发行可能与1998年更为相似、商业银行可能成为认购主力。

  历史上共有3次特别国债发行,包括2次新发和1次续发。首次特别国债发行为1998年8月,当时在亚洲金融危机和国内景气下行的双重冲击下,企业盈利大幅下行、商业银行资产质量恶化。财政部向四大商业银行定向发行30年期特别国债2700亿元(约占GDP的4%),所筹资金用于补充四大商业银行资本金。配合特别国债发行,央行在1998年3月将存款准备金率下调5个百分点、释放2400亿元资金。另一次新发为2007年,但背景与用途和1998年完全不同。财政部2007年分批发行共1.55万亿元特别国债,向央行购买外汇储备及汇金公司股权,成立中投公司。1.55万亿元特别国债中,1.35万亿元向农行定向发行、随后央行向农行购买这部分特别国债;其余2000亿元公开发行(认购机构包括银行、保险机构等)。

  需要注意的是,定向发行的1.35万亿元特别国债,最终仅引起央行资产负债表中资产端的调整(外汇资产下降1.35万亿元、对政府债权上升1.35万亿元),对负债端则无影响,未对流动性造成实质冲击。本次特别国债发行可能与1998年更为相似,商业银行将成为出资认购的主力,而央行将向商业银行提供一定的流动性支持。

  为配合特别国债与地方债顺利发行,央行可能采取加大流动性投放、降准、引导利率下行等措施,其中降准效果最理想。

  由于新下达的1万亿元专项债额度大概率在5月底前全部发行,特别国债发行可能随后启动,鉴于5月税期流动性有一定缺口,6月底季末流动性也面临季节性收紧,我们预计央行可能采取加大流动性投放、降准、引导利率下行等多种方式配合债券发行,其中降准无论从操作成本和流动性匹配程度上都是更优选择。5月降准的概率上升,而特别国债与地方债发行对总体流动性的冲击可能相对有限,收益率曲线有望保持相对较为陡峭的形状。

  我们预计资金的主要用途包括填补因收入下降产生的被动赤字扩张,疫后纾困、及扩大政府主导投资;部分地方债可能用于推进中小银行有序去杠杆补资本。

  受疫情及防疫措施影响,今年上半年一般性公共预算及政府基金(土地交易)收入都可能大幅下降,加大中央加地方财政收支缺口或达3-4万亿元[4]。扩内需方面,除了少量的消费相关补贴和转移支付,围绕新型城镇化的相关基建投资有望成为地方专项债投资的重点领域。我们观察到,在今年1季度的地方专项债净发行中,我们测算约7成的投向是市政民生、交通运输、产业园区这三个投资领域,而去年这三项合计仅占15%左右。此外,疫情爆发以来,政府出台了一系列纾困措施,包括减税降费、扩大失业保险覆盖范围、加强低保保障力度等,扩大政府债券净融资将为保障政府开支、落实纾困措施提供有力支持。在疫情冲击下,中小银行面临的资本金压力加剧、局部风险暴露的概率有所上升[5],地方专项债中可能安排部分资金帮助中小银行补充资本金/加速问题银行重组。

  图表: 今年地方专项债大部分用于广义基建类项目…

中金:特别国债额度或达1万亿左右 大概率上半年公布

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表:而去年这部分用途的占比较小

中金:特别国债额度或达1万亿左右 大概率上半年公布

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  我们重温此前财政政策预测框架,考虑疫情冲击及纾困需求,今年广义层面的财政赤字率可能扩张6-7个百分点,其中大部分通过增加政府及准政府部门净融资实现。国债、特别国债及地方债之外,也可能加大政策性银行债及国有企业债券净发行,包括城投债、铁道债。

  如我们此前测算,新冠疫情对全年经济增长的冲击约为7-8个百分点[6](不考虑政策对冲)。目前全球疫情发展仍有较强的不确定性、尤其考虑到“第三波”疫情蔓延,外需对经济的冲击可能比预期更久、更深。鉴于此,我们预计今年广义财政赤字率将扩张6-7个百分点[7],其中“被动”财政扩张3-4个百分点(由财政收入减少引起的赤字增加),而此外有利于提振经济增长的“主动”财政扩张体量可能达到3个百分点、即3万亿元左右。在6-7个百分点的广义财政赤字率扩张中,社保降费贡献约1个百分点[8](1万亿元),其余部分多靠加大政府净融资完成。用途方面,仅靠减税降费、及行业和的确层面的补贴纾困,很难达到今年所需财政主动扩张的“体量”。围绕新型城镇化,加大政府主导投资是“长短皆宜”的政策必选项,符合近年政府政策选择的框架。由此,除国债、特别国债及地方债之外,我们预计政策性银行债及包括铁道债在内的国有控股企业的债券净发行也有望扩容。值得注意的是,今年前四个月信用债净发行已达2.5万亿元,大幅高于去年同期1.3万亿元的水平,其中国企及地方政府是同比扩容的主要动力。随着海外疫情升级、以及对外需预期的进一步下调,财政主动扩张力度有望进一步加大。向前看,内外需分化确定性强、且较有持续性。此过程中,预计货币宽松将配合财政扩张,央行可能继续通过投放再贷款、降准、引导利率下行等“价”和“量”相结合的方式支持财政纾困及促内需的一系列政策。

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